DÉCRYPTAGE : L’économie chinoise est en péril, les moteurs de croissance s’arrêtent, les options s’amenuisent

La deuxième économie mondiale est en difficulté.

L’économie chinoise est confrontée à une situation périlleuse – le moteur de la croissance économique antérieure de la Chine est au point mort, tandis que les conditions économiques spécifiques actuelles limitent les options des décideurs politiques de Pékin.

Selon les chiffres officiels, la Chine a connu une croissance constante du produit intérieur brut (PIB) de moyen à élever au cours des 20 dernières années. Si la plupart des experts estiment aujourd’hui que ces chiffres ont été gonflés, il n’en reste pas moins que la croissance historique de la Chine a été considérable et qu’elle s’est appuyée sur deux moteurs principaux.

Son essor économique a été tributaire 1) de l’immobilier et des infrastructures, et 2) de l’industrie manufacturière. Cette dernière dépend également des exportations et de la demande étrangère de produits chinois. Ces deux secteurs ont été soutenus par plus d’une décennie d’afflux de capitaux étrangers.

Un troisième facteur, la consommation intérieure et les services, est l’un de ceux que le Parti communiste chinois (PCC) a encouragé. Il s’agit d’une part moins importante de la croissance économique du pays, par rapport à d’autres pays. Le régime a compris que le secteur du bâtiment, de la construction et même de l’industrie manufacturière finiraient par se tarir et que son moteur intérieur devrait être suffisamment puissant pour soutenir l’économie.

Ce jour désormais arrivé, mais l’économie de consommation intérieure s’est également grippée, mettant en péril l’économie chinoise – et son régime au pouvoir.

Problèmes de l’immobilier

Selon certaines estimations, l’immobilier représente plus d’un quart de l’économie chinoise. Outre son importance en tant que moteur économique, il représente également une part importante de la richesse des Chinois (l’autre étant le marché boursier, qui s’est également effondré). C’est particulièrement vrai pour la classe moyenne, qui représente une part importante de la population urbaine.

Le ralentissement du marché immobilier chinois a fait couler beaucoup d’encre. L’offre est trop conséquente, ce qui fait que de nombreux appartements restent vides. Des promoteurs tels qu’Evergrande se sont effondrés, et des promoteurs auparavant en bonne santé financière, tels que Country Garden, ne parviennent plus à rembourser leurs obligations. Ces promoteurs sont généralement financés par des dettes libellées en dollars américains.

La croissance économique fondée sur l’immobilier nécessite une augmentation de la valeur des biens, et les promoteurs qui se gavent de dettes à taux d’intérêt élevés ont besoin de plus de ventes pour libérer leurs fonds de roulement et maintenir le cycle en fonctionnement.

Pékin s’inquiète des excès du marché immobilier – à la fois du rythme de la hausse des prix et de l’alourdissement du fardeau de la dette – et les régulateurs se sont engagés dans des périodes de contraction forcée et de mesures de relance pour gérer le marché.

Mais le marché immobilier a touché le fond, en raison de la baisse du nombre de transactions due à la diminution des liquidités et à la détérioration de la richesse des ménages. Aujourd’hui, Pékin est moins enclin à stimuler le marché immobilier, compte tenu des nombreux incendies qu’il doit combattre sur d’autres fronts.

Les données officielles du gouvernement chinois sont plus optimistes, mais celles des agents immobiliers et d’autres fournisseurs de données privés dressent un tableau désastreux.

Un rapport de Bloomberg citant ces données privées montre que les prix des logements existants ont chuté de plus de 15 % dans certains des meilleurs quartiers des villes de premier plan telles que Shanghai et Shenzhen. Une tendance similaire se dessine dans les villes de niveau 2 et 3.

En conséquence, les promoteurs perdent de l’argent, font défaut sur leurs dettes et nuisent à la fois aux investisseurs étrangers et aux investisseurs nationaux chinois qui détiennent leurs obligations et leurs actions. Même les promoteurs appartenant à l’État avertissent que des pertes considérables sont à venir.

Les consommateurs hésitent donc à acheter des appartements à des promoteurs qui pourraient se retrouver à court de liquidités et ne pas terminer la construction des appartements en projet de construction, créant ainsi une spirale descendante de baisse des volumes et des prix de l’immobilier.

Infrastructure et dette des gouvernements locaux

Au cours des dernières décennies, le développement des infrastructures a été un moyen connexe de stimuler la croissance économique.

C’est un moyen facile pour Pékin de stimuler directement l’économie. Des années de relance par la banque centrale ont encouragé des vagues de développement d’infrastructures – routes, aéroports, ponts et infrastructures électriques – dans les villes de toute la Chine. Cela a permis de remplir plusieurs conditions à la fois : créer des emplois, développer l’économie tant au niveau local que national et maintenir le flux de pots-de-vin vers les responsables locaux du PCC.

Les collectivités locales ont contracté d’énormes emprunts pour financer ces projets d’infrastructure coûteux et parfois inutiles. Nombre de ces projets n’étaient pas censés être rentables, car la demande de services n’a jamais été suffisante.

L’ampleur de cette dette est difficile à quantifier, car les gouvernements utilisent des véhicules hors bilan appelés « véhicules de financement des gouvernements locaux » (LGFV), qui émettent des obligations à l’intention des investisseurs chinois, des banques, des compagnies d’assurance et des gestionnaires d’actifs. Les LGFV ont pris leur essor après la crise financière mondiale et visaient à contourner les lois interdisant aux gouvernements locaux d’emprunter directement auprès des banques ou des marchés de capitaux.

Le Fonds monétaire international estime que 66.000 milliards de yuans (8400 milliards d’euros) d’obligations LGFV sont en circulation. Cela représente environ la moitié du PIB annuel de la Chine.

Le PCC ne met plus l’accent sur les infrastructures pour faire croître l’économie, car plus de projets d’infrastructure que nécessaire ont déjà été construits. Pékin se concentre sur la gestion de l’excès de dette créé par cette bulle qui est sur le point d’éclater.

Comme mentionné, ces projets ne sont pour la plupart pas rentables. Les obligations LGFV, qui sont en grande partie détenues par des propriétaires privés, sont sur le point de manquer de paiements et d’arriver à échéance.

Jusqu’à présent, les gouvernements locaux ont donné la priorité au paiement des intérêts en temps voulu, compte tenu des conséquences catastrophiques d’un défaut de paiement généralisé. Ces obligations sont largement considérées comme « garanties par le gouvernement », de sorte que les investisseurs comprennent implicitement que le PCC trouverait une solution en cas de défaut généralisé.

Pékin, de son côté, s’efforce de rejeter ces attentes. Dans le même temps, il est peu probable que les autorités centrales comprennent parfaitement les risques liés à ces véhicules hors bilan aux niveaux local et provincial. Dans la hiérarchie du PCC, il peut être politiquement dangereux d’en divulguer trop à ses supérieurs de Pékin.

En août, Pékin a discrètement annoncé qu’il autoriserait les gouvernements locaux à vendre des obligations publiques pour un montant de 1000 milliards de yuans (127,2 milliards d’euros) afin de refinancer ou de rembourser les LGFV et d’autres dettes hors bilan. Les banques commerciales d’État chinoises ont également émis des prêts à très long terme aux localités les plus solvables pour refinancer ces dettes.

Un système de Ponzi fonctionne – jusqu’à ce qu’il ne fonctionne plus

Le PCC s’est efforcé d’éponger les dettes associées à la construction effrénée de biens immobiliers et d’infrastructures. Par exemple, il y a eu des périodes d’austérité jusqu’au bord de l’effondrement, suivies de périodes de mesures de relance visant à créer davantage de dette.

Utiliser de nouvelles dettes pour en rembourser d’anciennes est une tradition séculaire. Il s’agit d’une « pyramide de Ponzi », sauf que les nouveaux investisseurs savent à quoi ils s’engagent. Elle est également utilisée par le gouvernement américain et fonctionne tant que les nouveaux investisseurs croient en l’institution qui gère le système et lui font confiance.

Il faut remonter à 1999, lorsque le Premier ministre de l’époque, Zhu Rongji, a créé les quatre sociétés de gestion d’actifs « bad bank » pour racheter les prêts non performants des bilans des banques chinoises résultant de la crise financière asiatique de 1997.

Ce système a fonctionné à l’époque, pendant les premiers jours de la « pyramide de Ponzi » chinoise, et les investisseurs étrangers commençaient tout juste à investir en Chine. En fait, ils affluaient en Chine à l’époque.

Aujourd’hui, la situation des liquidités est bien différente – et bien pire.

Il y a actuellement une véritable tempête de problèmes qui poussent les investisseurs étrangers et les ressortissants chinois à quitter la Chine. Chacun de ces éléments a fait l’objet d’un examen approfondi dans la présente publication.

Au niveau national, le contrôle des capitaux contribue à empêcher l’argent de quitter la Chine. Mais cela n’a pas empêché près de 11.000 millionnaires chinois de quitter le pays en 2022. Il s’agit du plus grand nombre de personnes fortunées ayant quitté un pays au cours de la dernière décennie. Le bitcoin et les crypto-monnaies, bien qu’interdits en Chine, continuent de jouer un rôle dans le contournement de ces contrôles de capitaux.

En ce qui concerne les investissements étrangers, c’est à Donald Trump, alors président, que l’on doit l’idée de se dissocier de la Chine et de réinvestir en Amérique. Trump a mis en évidence les nombreux maux d’une économie américaine si étroitement liée à celle de la Chine. Mais en l’absence d’un événement cataclysmique, peu d’entreprises ont tenu compte de cet avertissement.

L’événement s’est produit sous la forme de la pandémie de Covid-19. Les entreprises occidentales ont constaté les problèmes de logistique et de chaîne d’approvisionnement créés par les confinements draconiens de Pékin liés au Covid-19. La Chine était l’usine du monde, mais elle était aussi l’unique point de défaillance de l’économie mondiale.

Les entreprises ont commencé à migrer de plus en plus leurs capacités de fabrication de la Chine vers des pays comme le Mexique, l’Inde, Taiwan, le Vietnam et la Thaïlande. Pendant des années, la main-d’œuvre bon marché de la Chine, y compris la main-d’œuvre gratuite des camps de rééducation qui employaient des victimes telles que les pratiquants du Falun Gong, a produit des exportations bon marché sur lesquelles les consommateurs et les entreprises occidentales ont fermé les yeux.

Aujourd’hui, les réactions de plus en plus vives à l’encontre du bilan catastrophique de la Chine en matière de droits de l’homme, y compris les controverses au sein de la chaîne de valeur manufacturière, comme le coton produit au Xinjiang, ont rendu les entreprises occidentales plus hésitantes à investir.

Les problèmes liés à la chaîne d’approvisionnement ne sont pas à l’origine de la forte inflation et de la récession économique qui ont frappé l’Occident à partir de 2022, mais ils ont jeté de l’huile sur le feu. Les pays occidentaux – après deux décennies de taux d’intérêt proches de zéro coïncidant avec l’essor économique de la Chine – ont commencé à resserrer leur politique monétaire et à lutter contre une récession économique imminente.

Inflation et retour à la « normalité » des taux

Cela nous amène à aujourd’hui. Les événements survenus en 2022 et 2023 en dehors de la Chine ont plong2 l’économie chinoise dans de nouvelles turbulences.

Les ralentissements économiques aux États-Unis et en Europe ont sapé la demande de produits chinois, ralentissant les exportations chinoises et l’activité manufacturière. Cette situation a également un impact sur les économies occidentales, car la baisse de l’activité immobilière et de la construction d’infrastructures en Chine a également entraîné une diminution de la demande chinoise en ressources naturelles.

Les économies de l’Australie, du Moyen-Orient et de l’Amérique du Sud – pays fortement exportateurs de matières premières – en pâtissent, réduisant ainsi encore davantage leur capacité à acheter des produits manufacturés chinois. Cela crée une boucle de rétroaction négative qui, en fin de compte, nuit encore plus à l’économie chinoise axée sur les exportations.

Au cours des 18 derniers mois, la Réserve fédérale américaine et les banques centrales de la plupart des autres pays développés ont travaillé de concert pour augmenter les taux d’intérêt au rythme le plus rapide depuis un siècle.

Le taux des fonds fédéraux se situe aujourd’hui entre 5,25 et 5,50 %, soit presque le même taux observé au cours du second semestre 1999, et beaucoup plus proche des normes historiques.

Bien que les taux d’intérêt de référence ne soient pas comparables entre eux, le taux de prêt à moyen terme de la Chine est d’environ 2,5 %. En supposant que les rendements des nouvelles obligations et des nouveaux titres s’écartent de ces taux de référence, nous constatons que les investissements moyens en dette américaine pourraient rapporter 300 points de base de plus que leurs homologues chinois, sans tenir compte des considérations relatives au crédit et aux liquidités. En d’autres termes, les titres de créance américains sont aujourd’hui plus attractifs que les titres chinois.

Cela signifie que les dollars d’investissement mondiaux affluent aujourd’hui vers les États-Unis et s’éloignent de la Chine. Le manque de capitaux limite encore davantage les options dont dispose Pékin pour sauver son économie. L’impact de cette situation est évident sur les marchés des changes, où le yuan se négocie à ses plus bas niveaux depuis 2007, même sur les marchés nationaux où le PCC fixe les taux.

Le scénario est désormais complètement inversé par rapport aux 15 dernières années, lorsque l’Occident maintenait des taux d’emprunt proches de zéro. En comparaison, la Chine n’a pas été autant touchée par la grande crise financière de 2007-2008 et a maintenu des taux d’intérêt relativement plus élevés, ce qui a permis d’attirer les flux de capitaux étrangers vers la Chine à l’époque.

Les rêves nationaux et la BRI anéantis

Jusqu’à présent, nous avons établi que les moteurs traditionnels de la croissance économique chinoise sont en train de disparaître.

Le PCC savait que ce jour viendrait. Depuis des années, Pékin s’efforce de développer son économie intérieure, en investissant (et dans de nombreux cas en volant) les nouvelles technologies et le savoir-faire commercial. Dans tout le pays, les fonctionnaires répètent le mantra de Xi Jinping, le chef du PCC, « autonomie et auto-renforcement« .

C’était l’objectif du projet « Chine 2025 » et de son initiative « la Ceinture et la Route » (BRI), qui visait à mettre en place une série de systèmes de soutien économique régionaux.

En réalité, aucun de ces systèmes de soutien ne s’est matérialisé.

La Chine est confrontée à des problèmes démographiques majeurs en interne. Le vieillissement rapide de sa population et l’absence de retraites généralisées constituent un risque à la fois économique et politique. Environ 300 millions de travailleurs migrants ne sont pas éligibles à la plupart de ces prestations. Aujourd’hui, le pays est confronté au taux de chômage des jeunes le plus élevé de son histoire récente, et la richesse accumulée par sa classe moyenne d’âge moyen s’érode chaque jour en raison de l’effondrement de l’immobilier et des marchés boursiers.

Elle est également confrontée à un déclin démographique. La Chine a enregistré son premier déclin officiel de sa population en 2022. Le vieillissement de la population combiné à la baisse des taux de fécondité – malgré l’assouplissement de la politique de l’enfant unique – constitue un obstacle persistant à la croissance démographique. L’expert chinois Gordon Chang, auteur de « The Coming Collapse of China » (« L’effondrement imminent de la Chine »), estime que le pays pourrait perdre jusqu’à deux tiers de sa population d’ici 2100.

Ces facteurs signifient que l’augmentation de la demande intérieure est un rêve, et non une réalité.

Le projet BRI, dont l’objectif était d’investir dans les pays voisins et de stimuler à la fois le soft power (capacité d’un État à influencer et à orienter les relations internationales en sa faveur) et des rendements financiers positifs, est un échec spectaculaire. En proie à la corruption, à l’absence d’analyse des risques et à la mauvaise gestion des pays en développement pauvres en liquidités, les banques et sociétés d’investissement chinoises qui ont accordé les prêts de la BRI sont aux prises avec des défauts de paiement.

Selon un rapport récent de la Banque mondiale et d’autres institutions, la Chine a dû récemment débloquer 240 milliards de dollars (222 milliards d’euros) pour renflouer les banques victimes de ces prêts. Ces institutions sont partiellement financées par la Chine, de sorte que le coût réel de ces prêts est probablement beaucoup plus élevé.

Dans le même temps, la Chine a redoublé d’efforts pour mettre en place un système politique et économique de plus en plus régressif, centré sur l’État et l’autoritarisme.

Bien que taillé dans la même étoffe idéologique, Xi Jinping ne présente aucune des aptitudes pragmatiques de l’ancien dirigeant du PCC, Deng Xiaoping. La croisade idéologique de Xi au cours des deux dernières années, qu’elle soit intentionnelle ou non, a également affaibli les entreprises privées chinoises et l’innovation du pays. Les petites entreprises constituent l’épine dorsale des économies de la plupart des pays développés, mais les efforts de relance déployés par Pékin ces dernières années se sont concentrés sur les géants zombies soutenus par l’État, tout en supprimant les entreprises privées.

Le secteur technologique chinois, autrefois de haut vol, a été largement réduit à un moment où le pays pourrait en avoir le plus besoin. Les licenciements publics d’entrepreneurs célèbres ont envoyé des signaux négatifs au secteur privé et, désormais, les petites entreprises manquent de confiance – ou de capital – pour investir et se développer. Les mesures de « prospérité commune » de Xi n’ont jusqu’à présent signifié « aucune prospérité » pour personne.

Le timing de tout cela est étroitement lié à la crise bancaire régionale aux États-Unis. L’effondrement de la Silicon Valley Bank en mars a coupé une source de financement majeure pour les startups chinoises. Et les récentes réticences pressions politiques et économiques contre les investissements de capital-risque américains en Chine ont soudainement coupé une source importante de financement chinois.

Tout cela pour dire que la croissance et la consommation intérieures chinoises sont loin d’atteindre le niveau qui pourrait sauver le pays de la ruine économique. De très nombreuses fissures sont en train de se former et de s’agrandir. La déflation, la chute des exportations, le ralentissement de l’activité manufacturière, la baisse des prix de l’immobilier et l’effondrement du marché boursier sont autant de symptômes récents.

Dans les mois à venir, nous pouvons nous attendre à ce que les autorités du PCC se tournent d’abord vers la stratégie habituelle consistant à assouplir les politiques financières, à réduire les réserves obligatoires des banques, à assouplir les réglementations en matière de logement et à augmenter les limites d’emprunt. Pékin pourrait même imprimer de l’argent et commencer à verser des paiements directs aux consommateurs, de la même manière que le gouvernement américain l’a fait au plus fort de la pandémie.

Rien de tout cela n’arrêtera l’hémorragie. L’économie chinoise est devenue trop vaste et trop concentrée pour être sauvée par un simple changement de politique à la marge. Ses banques commerciales – déjà embourbées par des dettes improductives provenant de l’immobilier, des infrastructures, de la BRI et des prêts à des entreprises publiques non rentables – ne disposent d’aucun capital à prêter. Même la création de nouvelles banques de crédit pour faire face aux problèmes de bilan nécessite de nouveaux capitaux. La Chine de 2023 n’est pas la même que la Chine de 1999.

À plus long terme, ces mesures de relance, en l’absence de croissance économique réelle ou d’injection de capitaux étrangers, créeraient une stagflation grave – une croissance économique faible, voire négative, accompagnée d’une inflation élevée.

C’est pourquoi les autorités continuent de s’accrocher à la ligne officielle d’une croissance du PIB de 5 % pour 2023, dans l’espoir d’attirer des capitaux extérieurs. Le Premier ministre Li Qiang s’est lancé dans une offensive de charme, déclarant à la communauté internationale que la Chine était à nouveau « ouverte aux affaires ». Pékin a également rencontré récemment la délégation sur le climat du président Joe Biden, la secrétaire au Trésor Janet Yellen et d’autres personnes afin de stimuler les investissements.

Mais c’est sans doute trop peu et trop tard.

Dans un avenir proche, le monde devrait être en alerte face à l’instabilité potentielle et à la déception généralisée de la population chinoise, aux problèmes géopolitiques et à l’agitation sociale. Cela pourrait contraindre le PCC à prendre des mesures drastiques, y compris des répressions violentes ou des conflits avec des voisins tels que Taïwan pour s’approprier des capitaux et des actifs commerciaux.

En réalité, il est difficile de prévoir l’ampleur de la crise à venir. Les Chinois d’un certain âge rappelleront toujours le « Grand Bond en avant » et la « Révolution culturelle » pour illustrer le degré de souffrance que le peuple chinois pourrait à nouveau endurer en silence sous la botte du PCC.

Mais c’est de l’histoire ancienne. Le régime n’a pas été confronté à une véritable crise politique depuis 1989. Quel contrôle, pouvoir et influence le PCC exerce-t-il aujourd’hui sur le peuple chinois ?

Ce que nous savons, c’est que le PCC, à l’agonie, pourrait se révéler le plus dangereux et le plus imprévisible.